Mnożnik nie jest cechą branży, tylko ceną za powtarzalność. Dwie firmy z identyczną EBITDA potrafią różnić się wyceną dwukrotnie, bo w jednej wynik wraca co roku sam, a w drugiej trzeba go zdobyć od nowa. Branża jest tylko skrótem myślowym opisującym, jak często zdarza się pierwszy przypadek.
Jak w ogóle działa mnożnik
EV/EBITDA mówi, ile razy roczny wynik operacyjny powiększony o amortyzację mieści się w wartości przedsiębiorstwa. Mnożnik razy EBITDA daje wartość przedsiębiorstwa, a nie cenę za udziały. Żeby dojść do tego, co realnie dostaniesz, odejmujesz dług netto i korygujesz o odchylenie kapitału obrotowego od poziomu normatywnego.
To jest źródło pierwszego nieporozumienia przy stole. Właściciel słyszy „sześć razy EBITDA” i liczy sobie kwotę, kupujący mówi o tej samej liczbie, a myśli o wartości przed spłatą kredytów i leasingów. Różnica bywa większa niż wszystko, o co potem toczą się negocjacje.
Co naprawdę podnosi mnożnik
- Powtarzalność przychodu. Abonament, serwis, umowa ramowa z okresem wypowiedzenia. Kupujący płaci za to, czego nie musi zdobywać od zera w pierwszym roku po transakcji.
- Rozproszenie klientów. Koncentracja powyżej mniej więcej jednej piątej przychodu u jednego odbiorcy zaczyna działać na cenę, bo ryzyko odejścia tego klienta przechodzi na kupującego.
- Niezależność od właściciela. Jeśli relacje i decyzje siedzą w jednej głowie, kupujący kupuje ryzyko, a nie firmę. To najczęstszy powód, dla którego dobra firma dostaje mnożnik gorszy od rynkowego.
- Wzrost i trwałość marży. Rosnąca EBITDA jest warta więcej niż stabilna, a stabilna więcej niż jednorazowo wysoka.
- Kapitałochłonność. Firma, która co roku musi odtwarzać park maszynowy, zamienia mniej EBITDA na gotówkę. To widać w mnożniku, nawet jeśli nikt nie nazywa tego wprost.
Dlaczego branże wyceniają się różnie
Różnice między branżami są w większości pochodną tej samej listy. Oprogramowanie sprzedawane w abonamencie i usługi utrzymaniowe wyceniają się wysoko, bo przychód wraca sam, odejścia klientów są policzalne, a wzrost nie wymaga proporcjonalnego wzrostu kosztów.
Budownictwo, handel projektowy i agencje wyceniają się niżej, bo wynik trzeba zdobyć od nowa w każdym roku, marża zależy od pojedynczych kontraktów, a często także od jednej osoby, która je wygrywa. Produkcja siada pośrodku, przy czym ta z własnym produktem i znakiem towarowym stoi wyraźnie wyżej niż ta pracująca jako podwykonawca na zlecenie kilku odbiorców.
Warto pamiętać o drugim czynniku, który nie ma nic wspólnego z jakością firmy: o tym, ilu kupujących w ogóle działa w danym segmencie. Tam, gdzie fundusze prowadzą strategię konsolidacji, mnożniki są wyższe po prostu dlatego, że przy stole siedzi więcej osób.
Zanim policzysz mnożnik: normalizacja
Mnożnik przykłada się do EBITDA znormalizowanej, czyli oczyszczonej ze zdarzeń jednorazowych i z kosztów, których nabywca nie poniesie. Typowe korekty: wynagrodzenie właściciela odbiegające od rynkowego, najem od podmiotu powiązanego po cenie nierynkowej, koszty prywatne w firmie, jednorazowe odszkodowania i dotacje.
Każda korekta na Twoją korzyść wymaga dokumentu. Korekta opowiedziana, ale nieudokumentowana, zostanie z wyceny wycięta w due diligence, i to jest jedno z najczęstszych źródeł obniżenia ceny po badaniu.
Trzy pułapki przy porównywaniu
Mnożnik z innego rynku. Liczby cytowane w prasie branżowej pochodzą zwykle z transakcji znacznie większych i z rynków o większej płynności. Mniejsza firma dostaje niższy mnożnik z samej definicji, przez dyskonto za płynność.
Mnożnik z jednej transakcji. Pojedyncza transakcja w Twojej branży mówi tyle, ile powiedziałaby jedna oferta na Twoją firmę, czyli niewiele. Metoda porównawcza ma sens na próbce, nie na przykładzie.
Mylenie mnożnika z ceną. Ta sama wartość przedsiębiorstwa może oznaczać bardzo różne kwoty u Ciebie, zależnie od struktury: share deal czy asset deal, ile płatne przy zamknięciu, ile w earn-oucie.
Co z tym zrobić przed sprzedażą
Mnożnika nie podnosi się w kwartał, ale dwie rzeczy da się zrobić w rok. Pierwsza: przesunąć choćby część przychodu w stronę powtarzalnego, nawet kosztem marży jednostkowej. Druga: wyjąć firmę z własnej głowy, czyli opisać procesy i wprowadzić drugą osobę do relacji z największymi klientami.
Obie zmiany działają na mnożnik, a nie na EBITDA, i właśnie dlatego są warte więcej. Pozostałe metody wyceny i to, kiedy którą stosować, opisaliśmy w tekście ile jest warta moja firma.
Zobacz też
- EV/EBITDA, normalizacja EBITDA i dług netto w słowniku
- Ile jest warta moja firma: pięć metod wyceny
- Kapitał obrotowy: najczęstszy spór o cenę
- Najczęstsze pytania o sprzedaż firmy
O autorze
Łukasz Brzyski prowadzi Brzyski & Partners Management Consulting. Doradza przy sprzedaży i zakupie firm o wartości od 10 do 50 mln zł. Zanim zaczął doradzać, sam sprzedał dwie spółki, które współtworzył. Więcej o autorze