Wartość firmy w transakcji ustala się najczęściej przez pomnożenie znormalizowanej EBITDA przez mnożnik obserwowany w porównywalnych transakcjach, a wynik koryguje się o dług netto i odchylenie kapitału obrotowego. Pozostałe metody pełnią rolę kontrolną: zdyskontowanych przepływów, majątkowa, wartości likwidacyjnej i wyceny porównawczej spółek notowanych. Żadna z nich nie działa w oderwaniu od tego, ile kupujący jest gotów zapłacić.
Dlaczego dwie wyceny tej samej firmy różnią się o połowę
Właściciele często dostają dwie liczby, które nie mają ze sobą wiele wspólnego: jedną od księgowego, drugą od kogoś, kto usłyszał o transakcji w branży. Obie mogą być policzone poprawnie, bo odpowiadają na inne pytania. Wycena bilansowa mówi, ile warte są aktywa. Wycena transakcyjna mówi, ile ktoś zapłaci za możliwość przejęcia przyszłych zysków. To drugie pytanie jest jedynym, które ma znaczenie przy sprzedaży.
Różnica bierze się też z tego, co uznaje się za wynik firmy. W spółkach prowadzonych przez właściciela zysk księgowy prawie nigdy nie odpowiada zdolności firmy do generowania gotówki dla nowego właściciela. Dlatego każda rzetelna wycena transakcyjna zaczyna się od normalizacji.
Metoda 1: porównawcza (mnożnikowa)
Najczęściej stosowana metoda w transakcjach małych i średnich firm. Bierze się znormalizowaną EBITDA i mnoży przez mnożnik obserwowany w porównywalnych transakcjach w tej samej branży i o podobnej skali.
Mnożnik nie jest stałą. Zależy od branży, wielkości firmy, powtarzalności przychodów, koncentracji klientów i tego, jak bardzo firma jest zależna od właściciela. Ta sama EBITDA w firmie z umowami abonamentowymi i w firmie żyjącej z pojedynczych zleceń daje zupełnie inną cenę.
Kiedy stosować: zawsze jako punkt wyjścia, jeśli firma jest rentowna i ma powtarzalny model. Ograniczenie: dane o transakcjach prywatnych w Polsce są fragmentaryczne, więc mnożnik zawsze jest przedziałem, nie liczbą.
Bez tego kroku żadna metoda nie zadziała: normalizacja EBITDA
Normalizacja to korekta wyniku o zdarzenia jednorazowe i koszty, które nie wystąpią u nowego właściciela. W praktyce najczęściej chodzi o:
- wynagrodzenie właściciela odbiegające od stawki rynkowej za tę samą pracę,
- prywatne wydatki przechodzące przez firmę, czyli samochód, telefon i wyjazdy,
- czynsz płacony do spółki powiązanej powyżej albo poniżej stawki rynkowej,
- jednorazowe koszty sporu sądowego, wdrożenia systemu albo przeprowadzki,
- przychody ze sprzedaży majątku ujęte w wyniku operacyjnym.
Każda korekta musi być udokumentowana. Kupujący nie przyjmuje add-backów na słowo, a doradca kupującego będzie je kwestionował pozycja po pozycji. Korekta, której nie da się pokazać w dokumentach, nie istnieje.
Metoda 2: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)
Polega na prognozie przepływów pieniężnych na kilka lat do przodu i zdyskontowaniu ich do wartości dzisiejszej. Teoretycznie najbardziej poprawna, bo wprost odpowiada na pytanie, ile warte są przyszłe zyski.
Praktyczny problem polega na tym, że wynik jest tak dobry, jak prognoza. W firmie o przychodach kilkunastu milionów złotych, gdzie plan na przyszły rok powstaje w głowie właściciela, DCF daje liczbę z pozorną precyzją. Zmiana stopy dyskontowej o dwa punkty procentowe potrafi zmienić wynik o jedną trzecią.
Kiedy stosować: gdy firma ma wieloletnie kontrakty albo przewidywalny cykl inwestycyjny. Ograniczenie: w MŚP traktuj jako metodę kontrolną obok porównawczej, nie jako jedyne źródło liczby.
Metoda 3: majątkowa
Wartość aktywów pomniejszona o zobowiązania, po urealnieniu wycen bilansowych. Odpowiada na pytanie, ile warta jest firma rozebrana na części.
Kiedy stosować: w firmach z dużym majątkiem trwałym i niską rentownością, w nieruchomościach, oraz jako dolna granica wyceny. Jeśli metoda majątkowa daje więcej niż dochodowa, to znaczy, że firma niszczy wartość i lepiej sprzedać aktywa niż biznes.
Metoda 4: wartości likwidacyjnej
Wariant majątkowej, liczący ile zostanie po szybkiej sprzedaży aktywów i spłacie zobowiązań. Rzadko stosowana w normalnej transakcji, ale przydatna jako punkt odniesienia w negocjacjach. Pokazuje, poniżej jakiej kwoty sprzedaż w ogóle nie ma sensu.
Metoda 5: porównanie ze spółkami notowanymi
Mnożniki spółek giełdowych z tej samej branży, skorygowane w dół o dyskonto za brak płynności i za mniejszą skalę. Bywa pomocna, gdy brakuje danych o transakcjach prywatnych, ale wymaga ostrożności: spółka notowana ma inną strukturę zarządzania, inny dostęp do kapitału i zwykle znacznie większą skalę.
Od wyceny do ceny: co jeszcze zmienia liczbę
Wycena daje wartość przedsiębiorstwa. Do właściciela trafia inna kwota. Po drodze odejmuje się dług netto, w tym pozycje długopodobne, których wielu właścicieli się nie spodziewa: leasingi, zaległości publicznoprawne, niewypłacone dywidendy, pożyczki od właściciela. Następnie koryguje się cenę o różnicę między kapitałem obrotowym na dzień transakcji a poziomem uznanym za normalny.
Na końcu dochodzi struktura płatności. Cena w całości gotówką przy zamknięciu to nie to samo co ta sama cena rozłożona na earn-out przez trzy lata. Przy porównywaniu ofert liczy się nie nagłówek, tylko to, ile i kiedy realnie wpłynie.
Co z tym zrobić
Jeśli myślisz o sprzedaży w perspektywie kilku lat, wycena ma sens jako narzędzie diagnostyczne, a nie jako ciekawostka. Pokazuje, które elementy firmy najmocniej ciążą na mnożniku i co da się zmienić, zanim ktokolwiek złoży ofertę. Opisaliśmy to szerzej na stronie programu wzrostu wartości.
Jeśli masz już ofertę na stole, wycena transakcyjna daje punkt odniesienia, bez którego negocjacje toczą się na warunkach kupującego. Pojęcia, które padną przy tym stole, zebraliśmy w słowniku M&A.
Najczęstsze pytania
Ile kosztuje wycena firmy?
W naszym modelu wycena jest częścią diagnozy rozliczanej ryczałtem, więc znasz kwotę przed rozpoczęciem i nie zależy ona od wyniku. Szczegóły ustalamy indywidualnie, bo zakres zależy od wielkości firmy i złożoności struktury.
Jak długo trwa przygotowanie wyceny?
Od czterech do sześciu tygodni, licząc od przekazania danych finansowych z trzech lat. Większość tego czasu zajmuje normalizacja wyniku i weryfikacja dokumentów, a nie samo liczenie.
Czy kupujący uzna moją wycenę?
Kupujący zrobi własną. Wycena po stronie sprzedającego nie ma go przekonać, tylko dać Ci punkt odniesienia i argumenty. Różnica między dwiema rzetelnymi wycenami tej samej firmy zwykle mieści się w przedziale, w którym da się negocjować.
Zobacz też
- EBITDA, normalizacja EBITDA i mnożnik EV/EBITDA w słowniku pojęć transakcyjnych
- Red flags: 12 obszarów, które sprawdza kupujący, jeśli chcesz wiedzieć, co obniży wycenę w badaniu
- Program wzrostu wartości, jeśli do sprzedaży zostało Ci jeszcze trochę czasu
O autorze
Łukasz Brzyski prowadzi Brzyski & Partners Management Consulting. Doradza przy sprzedaży i zakupie firm o wartości od 10 do 50 mln zł. Zanim zaczął doradzać, sam sprzedał dwie spółki, które współtworzył. Więcej o autorze